Nízká regulace kryptotrhů z nich dělá digitální Divoký západ

Od roku 2009 se svět potýká s fenoménem kryptoaktiv. Máme rok 2023, kryptoaktiva stále fungují, nabývají na popularitě, obchoduje se s nimi. Zabydlela se už u nás pevně?

Z mého pohledu ano. Penetrace do trhu postupuje s velkými výkyvy ve vlnách. A to je vlastně celková charakteristika kryptotrhu. Jedna věc je zájem technologický. Druhá věc je zájem takzvaného retailu, tedy, jak já říkám, sofistikovaného kasina s příslibem potenciálních rychlých výdělků. Dalším aspektem je snaha o regulaci a nastavování pravidel ze strany institucí, regulátorů a států. To se mezi sebou velmi provazuje a má to vliv jak na cenu, tak na vnímání kryptoaktiv. Bitcoin na základě svého protokolu bude fungovat vždy, ten se nemění. Ať se děje co se děje, nové bloky se tvoří stále.

Takže za volatilitou, tedy těmi výkyvy cen, které vidíme, když se koukáme na zprávy, stojí většinové zásahy z vnějšku?

Je to kombinace faktorů. Kryptotrh je obrovsky komplexní a skoro bych se odvážil říct, že je vlastně složitější než standardní finanční systém. Regulace je tam velmi nízká, takže do toho může vstupovat téměř kdokoliv, a zároveň je tam i velký vstup retailu, nekvalifikovaných investorů. A to z toho vytváří do jisté míry potenciálně smrtící koktejl volatility. Ale v posledních měsících je v podstatě na kryptotrhu nuda. Z pohledu člověka, který se v tom pár let pohybuje, jsou propady či pohyby nahoru o 5 až 10 procent „legrace“.

Obecně se užívá termín kryptoměna. Vy se spíš kloníte k termínu kryptoaktiva, mohl byste stručně vysvětlit, v čem je rozdíl?

Historicky se hodně používal termín kryptoměna nebo cryptocurrency, což je z mého pohledu trošku přání otcem myšlenky. Bitcoin měl historicky ambici nahradit monetární systém. To se mu spíše nedaří, maximálně zčásti. Zároveň platí, že potenciální utilita bitcoinu je v jiných věcech než náhrada monetárním systému. A přestože bitcoin má v kryptosvětě výsostné postavení, tak velká část kryptotrhu je navázaná na ethereum a odvozené blockchainy nebo sítě, které jsou zase více postavené na chytrých kontraktech. A u toho se už o měně jako takové nebo o penězích dá mluvit jen velmi problematicky. Jejich ambicí není, aby se staly náhradou monetárním systému. Proto já se osobně kloním k pojmu kryptoaktiva jako cryptoassets, který byl definován centrální bankou Anglie Bank of England, anglickou centrální bankou. Používám to radši, protože je to přesnější termín.

Jaké jsou zjednodušeně řečeno výhody a nevýhody obchodování s kryptoaktivy?

Jedna věc je obchodování, druhá věc je, co je vůbec myšlenka kryptoaktiv. Základní myšlenkou je decentralizace a do jisté míry také transparentnost. Z mého pohledu je to hlavně decentralizace. V běžném finančním světě – když to hodně zjednodušíme – pokud budete převádět ze svého účtu ve své bance 10 000 korun na účet někomu jinému, tak potřebujete mít nějakou centrální autoritu, která ověří, že vy existujete, máte na svém účtu těch 10 000 korun a že účet, na který to posíláte, také existuje. Uprostřed tedy máte clearingové centrum, které ověřuje a vypořádává. Vy věříte své bance, že vám spravuje peníze. Zároveň věříte, že clearingové centrum dělá to, co má, a že transakce proběhne. Oproti tomu bitcoin, ale i ostatní kryptoaktiva, centrální bod, tedy jak banky, tak clearingové centrum, nahrazují. Vy si přímo držíte peněženku. Je to vaše osobní věc se všemi riziky, což znamená, že když ztratíte klíč a nemáte ho zajištěný, tak vás nikdo nezachrání. Zároveň ale to je opravdu vaše, v bance máte v realitě pouze příslib toho, že vlastní prostředky dostanete zpátky, na což potřebujete fungující institucionální prostředí, tedy důvěru v systém. To nám v Evropě může přijít jako triviální a automatické, ale není tomu tak všude. Druhý stupeň je vypořádání transakcí, kde vy v kryptosvětě nespoléháte na centrální autoritu, ale na síť validátorů. Většina, nikoli nutně všichni, se musí shodnout, že vy existujete, tahle peněženka existuje, ta druhá existuje a může proběhnout transakce, která se zapíše do blockchainu, tedy transparentní „účetní knihy“, do nového bloku. Validátoři za to dostávají odměnu, stejně jako clearingové centrum to nedělá zadarmo. My v západní společnosti, kde jsme zvyklí na demokracii, dodržování nějakých principů a fungování základních institucí a státu, to možná úplně nedoceníme. Ale v některých zemích, kde instituce nejsou tak silné, ani základní důvěra v instituce zpravidla neexistuje, je krypto z fundamentálního pohledu přínosná a relativně populární forma transakcí.

Bitcoin už tedy není opředený aurou ajťáckého, hackerského, neprůhledného rizikového prostředí?

Já si osobně myslím, že takovou auru nemá už několik let, protože to tak v realitě není. Skoro všechny průšvihy v rámci bitcoinu či v rámci jiných systémů neplynou z technologického nastavení krypta. Tam vlastně žádné být nemohou, protože protokol je set-in-stone. Ale i v decentralizovaných financích jsou to hlavně lidé. A lidé aktivní na finančních trzích prostě dělají špatné věci ve standardním finančním světě a dělají je pak i v decentralizovaném světě financí. Hlavní pády v poslední době, třeba pád Terry-Luny, je způsoben chamtivosti zakladatelů a nepromyšleností protokolu, u kterého bylo jasné, že musí padnout. Stejně tak jako problémy okolo burzy FTX a jejich tokenů byly vlastně způsobeny hlavně účetními podvody, což je zase lidský faktor. Ale chytré kontrakty a deregulované prostředí prostě umožňuje i těm nejhorším lidským finančním vlastnostem, aby se rozvinuly. Jsou tam tedy standardní plusy a minusy, ale dotažené do extrémů. Občas říkám, že krypto je takovým trošku vlhkým snem laissez faire ekonomů, jak by vypadal neregulovaný trh a jak to všechno bude skvělé. A položme si otázku, když se koukneme na ten super neregulovaný trh, jak vypadá, tak do jaké míry bychom toto chtěli žít v reálném světě. Na to neodpovídám, to pokládám jako otázku. Z mého pohledu je to hezká laboratoř různých věcí a jedno z toho je právě i nízká regulace nebo téměř neregulace, a to opravdu je digitální Divoký západ.
 

Takže je kryptoobchodování jenom pro úzkou skupinu populace? Málokdo má šanci do toho pořádně vidět...

Já si nemyslím, že lidé, kteří investují do investičních fondů s tím, že si šetří na důchod, vědí, jaké má fond akcie, co ta akcie reprezentuje, co dělá ona konkrétní firma. Nemyslím si, že nutnou podmínkou investic do krypta je rozumět druhým vrstvám sítí a rollupům na ethereu. Nicméně je vždycky lepší, když víte, do čeho investujete. Nezaručuje to samozřejmě úspěch, jako ostatně nic. Občas se chytáme do pasti, že od nových věcí, kterým třeba ne tolik rozumíme, očekáváme vlastně výrazně víc, nebo na ně máme výrazně větší nároky ve všech možných ohledech, než na ty věci, na které jsme zvyklí. Ono to je logické, protože z neznámého máme přece jenom víc strachu. Ale ruku na srdce, kolik lidí bude reálně rozumět mezinárodnímu monetárnímu systému a tvorbě dolaru a jeho roli ve fungování mezinárodního obchodu, roli kvantitativního uvolňování na finanční trhy a celkově na mezinárodní ekonomiku? Když to vezmeme takto, kolik lidí reálně bude vědět, kde se seberou peníze na jejich hypotéku? Velké množství domácností má hypotéku a vůbec netuší, jak ty peníze vznikly. A neptáme se jich, proč si berete hypotéku, když vůbec nevíte, kde se ty peníze vzaly. A oproti tomu bychom chtěli, aby o bitcoinu věděli, jak funguje. Přece jenom je někdy těžší hrát fér. To nové a neznámé se samozřejmě lépe kritizuje, ale když to srovnáme se srovnatelným, tak zjistíme, že vlastně požadavky na plno věcí máme dost nízké.

Troufám si tvrdit, že spousta lidí si pod kryptoměnou, resp. kryptoaktivem představuje pouze bitcoin. Někdo možná vnímá ethereum nebo slyšel o NFT. Ale vlastně to není celá množina kryptoaktiv.

No rozhodně ne, to je jenom ta špička.

Tak si řekněme teď i o těch dalších.

Je to velká množina. Z mého pohledu jsou výrazně dělícím faktorem ambice jednotlivých systémů. Ambicí bitcoinů je z mého pohledu platební systém, možná na úrovni monetárního systému. Vedle toho ambicí etherea jsou – zase z mého pohledu – aplikace skrze chytré kontrakty. To znamená automatizace procesů, na kterých mohou probíhat nějaké smlouvy bez centrálního hráče, který o něčem rozhoduje, vše probíhá automaticky. A z toho se pak rozvětvují všechny možné decentralizované aplikace či verze tokenů a jejich užití jako třeba NFT, které jste zmínila. Dále to jsou různé finanční produkty, různé služby, které jsou na ně navázané, např. takzvané predikční trhy, to znamená sázení, decentralizované hraní her a pak dejme tomu třeba ty NFT. Je to hromada věcí, které vyplývají z chytrých kontraktů a z variant, laicky řečeno napodobenin, etherea.

Češi a kryptosvět. Jsme docela malý trh, ale...

Myslím, že my jsme v dané komunitě velcí hráči. Jak v penetraci do systému, tak jsou tady podniky, startupy i jednotlivci, kteří se tomu opravdu věnují. Takže my jako hráči, myslím, jsme relativně důležití. Samozřejmě nejsme gigantická země, ale myslím, že na velikost naší země jsme v tom systému důležití. O prázdninách tu byla velká bitcoinová konference. Na začátku září zas v Ostravě ChainCamp, tedy pravidelné setkáním příznivců. Takže tady se těch věcí děje hodně.

Čím to?

To je dobrá otázka. Je to asi kombinace odvahy a zálib v technických niche věcech. Historii toho, jak se tohle vlastně přihodilo, ale úplně zmapovanou nemám. Taková ta představa, že jsme montovna Evropy a vlastně nic jiného se tady neděje, je hodně velké klišé. Myslím, že podhoubí startupů a podobně je tady velké. A tím spíš je to pak výzva pro vládu a pro ministerstva či pro regulátory, aby s tím nějak rozumně naložili a využili potenciál, co tady máme. A já jsem přesvědčen, že ho tady máme.

A jak by ho mohl podpořit?

Nastolením pravidel. Ono to možná zní až velmi zjednodušujícím způsobem, ale už jenom základní nastavení pravidel hraje obrovskou roli a je prostě potřeba. Už jenom takováhle „hloupost“ může být startovacím motorem k tomu, aby to fungovalo. Pravidla nejsou nastavena ani v ostatních evropských státech a ve chvíli, kdy bychom v tomto byli transparentní, otevření, tak si myslím, že potenciál sem nalákat i zahraniční kapitál a zahraniční mozky není mizivý.

Jak se díváte na průsečíky světa klasických finančních trhů a kryptosvěta, kdy se fondy zaměřují na kryptoaktiva?

Takové fondy už existují. Z mého pohledu v kryptosvětě zatím moc neexistuje regulace. Spousta lidí vnímá regulaci skoro jako sprosté slovo, ale regulace znamená pravidla. Jejich absence je z mého pohledu nejzásadnější problém. Občas se bavím se zástupci startupů nebo technologických firem. Absence pravidel jim přináší velkou míru nejistoty, protože nějaká regulace se může objevit kdykoli. Jen nevíte, kam bude mířit. Takže pro ně by bylo vlastně lepší mít nějaká pravidla. Třeba striktnější, ale už s nimi fungovat od začátku, než být ve vzduchoprázdnu a jenom čekat na to, jestli vám banka zavře účet, protože jste kryptosměnárna. To je asi největší problém kryptosvěta. A teď si nejsem jistý, jestli jsem úplně neodbočil od té otázky...

Trochu ano. Bavili jsme se o privátních fondech, které pro nakupují krypta...

Je to část spektra finančních produktů, takže z mého pohledu není nic špatného na tom, aby do kryptotrhů pronikaly. Pro někoho je bitcoin už dostatečně velká divočina na to, aby byla v nějakém portfoliu. Ale bitcoin je jedno z těch nejklidnějších kryptoaktiv, což je docela důležitá věc. Ve chvíli, kdy si uvědomíme, že existuje rizikový profil každého investora, každého investičního fondu, tak nic nebrání tomu, aby existovaly fondy, které jsou rizikovější. A tím pádem v sobě obsahovaly i nějakou část kryptoaktiv. Takže já si myslím, že pronikání do standardních produktů, nebo jakkoliv to nazveme, je správně. Zároveň zase z druhé strany tím, že by institucionalizované produkty vstupovaly do kryptosvěta, tak se do kryptotrhu dostane více peněz. Dostane se tam větší likvidita a tím pádem by se pravděpodobně snížila i volatilita. Velká část volatility na kryptotrzích vyplývá z toho, že je nízká likvidita. Což znamená, když nastane nějaký propad a začne se prodávat, tak tam není dostatek likvidity na pohlcení šoků a tím pádem se trh prodá skrz celý order book. Jsem přesvědčen, že ve chvíli, kdy by do toho vstupoval institucionalizovaný kapitál víc, tak by volatilita byla ve finále nižší.

Největší propady na trhu s kryptoaktivy jsme zažili v době covidu?

Průběh během covidu měl několik fází. Tou první byla reakce na propuknutí covidu na globální úrovni. V březnu 2020 padaly akciové trhy a na to reagovalo i krypto, které padalo s tím. To trošku rozbouralo celou mantru, že krypto je odtrženo od reálného světa, protože tam padalo prostě všechno spolu. Nicméně relativně rychle reagoval Fed, centrální banka USA, který začal s bezprecedentně obrovským kvantitativním uvolňováním. (Oproti tomu bylo kvantitativní uvolňování během velké finanční krize vlastně legrace.) A zároveň do toho vstoupily velké fiskální stimuly, tedy rozdávání peněz lidem. A protože nebylo moc za co utrácet, tak za peníze, které jim někdo daroval, si spousta lidí zahrála kasino na kryptotrhu. U nás se darovalo vlastně všem. Jsem přesvědčen, že si nemálo lidí s vyšším příjmem začalo hrát s kryptem po takzvaném zrušení superhrubé mzdy, kdy na najednou někomu měsíčně začalo chodit až několik desítek tisíc navíc, které ve své podstatě nepotřebovali. Pak je buď holt ulili do nějaké další hypotéky, nebo začal hrát toto sofistikované kasino.

Po covidu nás čekala velká inflační vlna. Ukázalo se, že jsou kryptoaktiva pojistkou proti inflaci?

To je relativně komplikovaná otázka, protože tam jde o to, co si představujete pod tou pojistkou. Vědec si vždycky snaží představit nějakou testovatelnou hypotézu. Tak co to vlastně znamená? Jedna věc je, že se na to můžete podívat s ohledem na to, co se dělo s cenou kryptoaktiv ve chvíli, kdy začala růst inflace. A uvidíte, že to žádný velký zázrak nebyl. A může to být způsobeno několika důvody. Když vidíte, že je vysoká inflace nebo jsou nějaké inflační tlaky, tak očekáváte, že centrální banky reagují tím, že prudce zvýší úrokové sazbě a zároveň utáhnou monetární kohoutku. Volná likvidita se tak bude stahovat z trhu. Ale vy ty levné peníze pro finanční hrátky potřebujete. Můžete pak říct: nereagovalo to opačně než trh, takže to není pojistka. Což je pravda. Z druhé strany se na to můžete dívat jako na růst po covidovém šoku. Někdy od druhého kvartálu 2020 se začaly pumpovat peníze do všech ekonomik. Trh ve své podstatě mohl tedy očekávat, že to někdy přestane a nikdo tehdy nepředvídal válku na Ukrajině a impakt na energetické zdroje, což se pak propisuje do všech trhů, hlavně evropských. Takže když se kouknete na začátek, tak bitcoin stál okolo 5 000 dolarů, nebo dokonce myslím pod 5 000 během propadu v březnu 2020, pak vyrostl na nějakých 68 000. Teď jsme na nějakých 30 000 dolarech. Znamená šestinásobek ceny dobrou pojistku? Já bych skoro řekl, že ano. Druhá věc je, jestli to je opravdu interpretovatelné jako pojistka proti inflaci, nebo něco jiného. Ale jenom chci nastínit, že někdy je trošku problém v definici toho, co myslíme například právě třeba inflační pojistkou.

Řekla bych, že obecné publikum chce, aby jejich peníze neztrácely na síle...

Ale to velmi záleží na vašem investičním horizontu. Takže pokud se na to koukáte z krátkodobé perspektivy, tak výkyvy, které v kryptu jsou opravdu gigantické, nejsou pro slabé povahy. Ale zároveň dlouhodobý horizont pak může vyprávět jiný příběh.

Vy jste nedávno pošťouchl Českou národní banku, aby část svých aktiv dala do kryptoměn. Proč?

To byla reakce na odhodlání České národní banky více hromadit zlato. Má výzva trošku navazuje na to, co jsem říkal o regulaci a o vytváření podmínek třeba pro  startupy. Když mluvíme o tom, že chceme být otevřenou moderní ekonomikou – The Country For The Future, tak jsou pak dobré taky reálné kroky. Ale zároveň je důležitý – a to je teď poslední dobou moje oblíbené slovo – signaling. K veřejnosti i k relevantním sektorům. Cílem České národní banky není vytvářet zisk, zároveň samozřejmě cílem České národní banky není ani lákat sem startupové firmy. To je jasné. Investice do zlata je vlastně také signalizační, protože investičně to není nijak extra zajímavé. A když už něco ČNB signalizuje, tak proč nesignalizovat to, že jsme otevřeni fintechu a že jsme otevřeni moderním technologiím a že tedy možná jsme otevřeni i diskusi o regulaci na nějaké slušné úrovni. Česká národní banka tady není od toho, aby dělala zisky, ale zároveň je regulátorem trhu. Není vyloučené, že bude regulátorem i s ohledem na kryptoaktiva a na celý ten segment. Takže mi to přišlo jako zajímavá provokace.

Dokázal byste si představit, jak byste se vy jako případný člen bankovní rady zodpovídal z toho, že ČNB do krypta investuje a ono brutálně spadne? Nemusí bankovní rada rozmýšlet i tyto aspekty?

Myslím si, že ne. Bankovní rada tady není úplně od toho, aby rozhodovala o investicích jako takových. Česká národní banka zároveň není od toho, aby dělala ztrátu. Ale nic to neměmí na tom, že ji často dělá. Ztráty České národní banky jsou ale něco jiného než ztráta výrobní firmy. To je asi na jinou diskusi, co je v rozvaze bankovní rady a co je mimo rozvahu, plus co to reálně znamená. Já jsem v tom tweetu a potom i v zamyšlení pro Czech Crunch psal o jednom procentu rezerv. To jsou pořád velké peníze, ale jsou peníze, které primárně vznikaly během intervencí v desátých letech. Historie těch peněz je košatější. Jsou věci, o kterých běžná veřejnost moc neví. Okolo centrální banky je to vždycky trošku složitější diskuse, protože málokdo tomu vlastně rozumní. A v realitě to také málokoho z veřejnosti do podrobností zajímá. Ale jsou to super důležité věci.

Jaká by byla tedy vaše představa investice centrální banky do krypta?

Mluvil jsem jenom o těch dvou největších, které jsou sice na poměry standardní investora pořád divočina, ale z pohledu kryptosvěta je to téměř to nejbezpečnější. Vnímal jsem to hlavně jako signál, který by Česká národní banka mohla vyslat. Vždy je to ale o komunikaci centrální banky. Často se na to zapomíná, ale je to standardní makroekonomická nebo monetární poučka, že signaling, neboli to, jakým způsobem centrální banka mluví a třeba zveřejňuje svoje zprávy, jakým stylem diskutuje, je obrovská součást celého balíku jejích aktivit. Jedna věc je zvýšit nebo snížit úrokové sazby nebo utahovat či uvolňovat monetární kohoutky. Další věc, jak se o tom mluví a jak to vnímá trh. A i právě o tomhle imaginárním zainvestování do krypta by samozřejmě bylo potřeba vysvětlování, co to vlastně znamená a jaký je cíl. A muselo by to být hodně vyprecizované. Ano, samozřejmě by to nebylo jednoduché. Mělo by to různé implikace, regulatorní, kustodiální apod.

Abychom se podívali do budoucnosti. Už teď je jasné, že jednoho dne skončí těžba bitcoinu. Co bude pak?  Bude nebo nebude ztrácet na hodnotě? Jsou predikce? Zabývá se tím někdo?

Bitcoin je nastaven tak, že maximální množství je 21 milionů bitcoinů, které budou vytvořeny. Nové bitcoiny vznikají jako odměny za potvrzování nových bloků, to znamená za potvrzování transakcí a jdou k těžařům. Přibližně každé čtyři roky dochází k půlení těchto odměn. Zhruba za sto let se dostaneme do stavu, kdy tvorba nových bitcoinů skončí. Což znamená, že za potvrzování transakcí už nebude odměna v podobě těchto nově vytvořených bitcoinů, ale pouze z poplatků. Těžaři i validátoři transakcí jednotlivých blocků již teď dostávají nejen nově vytvořené bitcoiny, ale ještě i poplatky, které platí lidé, kteří chtějí mezi sebou ty transakce provádět, respektive od odesílatele. Myšlenka je taková, že za těch zhruba sto let budou poplatky dostatečné k tomu, aby uživily síť validátorů a motivovaly je, aby byli součástí celé sítě. Není to téma, které by bylo úplně vyřešené. Zejména s ohledem na to, že je to hodně do budoucna. Vývoj ve světě kryptoaktiv je relativně rychlý a děje se tam toho mnoho. Ono se to možná nezdá, ale od toho roku 2009 až 2010 je to teprve třináct let. Těch věcí, co jsou okolo, je hodně. Relativně slušně se rozšiřuje lightning network, což je druhá vrstva bitcoinu. Pravděpodobnost toho, že by se nic za těch dalších sto let nestalo nic zásadního, je téměř vyloučená. Takže teď se bavit o tom, co bude v kryptu za sto let, je nesmysl. My se můžeme bavit o tom, co bude za dva roky a už i tak je to vlastně docela dlouhý horizont. A je to i z toho důvodu, že veřejnost většinou vidí jen povrch toho, co se děje. Jenže těch věcí nejenom okolo bitcoinu, kde se právě hodně řeší lightning network, ale i pak v decentralizovaných financích a ve zbytku toho spektra se děje obrovské množství, které je vůbec náročné nějak strukturovaně sledovat. Technologicky tam vývoj jede hodně rychle.